泡泡瑪特帶起的資本熱還在持續(xù)，又一家潮玩公司要IPO了。

近日，卡牌公司Suplay正式向港交所遞交了招股申請，中金公司、摩根大通作為聯(lián)席保薦人。

Suplay成立于2019年，主營業(yè)務(wù)為收藏級卡牌，擁有旗艦品牌“卡卡沃”。按2024年GMV計，“卡卡沃“在中國收藏級非對戰(zhàn)卡牌市場排名第一，超過第二、三名總和，同時也是全球前五大收藏級非對戰(zhàn)卡牌品牌中唯一的中國品牌。若成功上市，Suplay有望成為港股“卡牌第一股”。

除了“第一股”這一看點外，關(guān)于Suplay，還有三點值得關(guān)注。

第一，創(chuàng)始人兼CEO黃萬鈞是連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，不僅做過投資人，還創(chuàng)立了潮玩與眾籌平臺摩點網(wǎng)，這兩段經(jīng)歷無疑為他后續(xù)成功創(chuàng)立Suplay積淀了基礎(chǔ)，同時也給行業(yè)貢獻了又一“投而優(yōu)則創(chuàng)”的故事范本。

第二，2021年，公司引入了產(chǎn)業(yè)投資方——米哈游，后者不僅提供了行業(yè)背書和資金支持，更是在Suplay新業(yè)務(wù)拓展過程中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。而作為IPO前的最大機構(gòu)股東，米哈游也實現(xiàn)了戰(zhàn)略與財務(wù)的雙重收益。

第三，Suplay所處的潮玩賽道，是一個典型“高毛利+高凈利”的商業(yè)模式。這也解釋了為何消費投資并非主流敘事的當(dāng)下，潮玩能成為一二級市場少數(shù)備受關(guān)注的細分領(lǐng)域之一。

90后投資人創(chuàng)業(yè)，沖擊港股“卡牌第一股”

Suplay的故事，還要從公司的靈魂人物黃萬鈞講起。

1993年出生的黃萬鈞，本科畢業(yè)于中央財經(jīng)大學(xué)。在創(chuàng)立Suplay之前，其職業(yè)履歷主要圍繞著兩個身份展開：投資人與創(chuàng)業(yè)者。

黃的職業(yè)生涯起步于華興資本，擔(dān)任分析師期間參與了豌豆莢、滴滴打車、陌陌等多個知名項目的融資；后來，他加入了由前華興資本董事總經(jīng)理黃勝利創(chuàng)立的引爆點資本擔(dān)任合伙人，該機構(gòu)主要聚焦社交電商、文化娛樂等領(lǐng)域，投資了包括“奧秘之家”、“漫盒”在內(nèi)的多個亞文化項目。

不僅如此，黃萬鈞還在黃勝利創(chuàng)立的文創(chuàng)眾籌社區(qū)——摩點網(wǎng)，擔(dān)任聯(lián)合創(chuàng)始人兼COO，這段經(jīng)歷也讓他對產(chǎn)品孵化與流量運營有了切身理解。

在創(chuàng)投圈，像黃萬鈞這樣兼具投資視野與創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的人才尤為難得。一方面，他深諳資本市場的邏輯與敘事，在資源整合與融資規(guī)劃上擁有成熟的方法論；另一方面，實際的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷也讓其對行業(yè)有著更接地氣的洞察，深諳產(chǎn)品落地的路徑與挑戰(zhàn)。

這種復(fù)合背景帶來的優(yōu)勢，也在Suplay后續(xù)的運營中體現(xiàn)得淋漓盡致。

Suplay的誕生，最初源于一個具體的市場痛點。2018年前后，隨著泡泡瑪特帶火盲盒經(jīng)濟，大量二手交換需求涌現(xiàn)，當(dāng)時卻缺乏一個高效的垂直交易平臺。于是，黃萬鈞在2019年推出了Suplay小程序，用戶可以在平臺上“在線抽盒”，若不滿意還能“一鍵轉(zhuǎn)賣”。這種便捷的模式迅速為公司積累了第一批核心用戶。

然而，僅僅做一個交易平臺，利潤空間和主動權(quán)都十分有限。于是2021年，在積累了百萬用戶后，黃萬鈞做出了關(guān)鍵決定：向上游進軍，打造自有品牌。但他沒有選擇已是紅海的盲盒公仔，而是轉(zhuǎn)向了一個當(dāng)時幾乎空白的市場——成年人泛娛樂收藏卡牌。

黃萬鈞發(fā)現(xiàn)，成年消費者，尤其是女性群體，對高質(zhì)量、有文化共鳴的收藏品存在巨大需求，而傳統(tǒng)以體育IP和男性受眾為主的市場尚未滿足這一點。基于此，Suplay同年完成了對潮流玩具設(shè)計工作室“嘿粉兒”的收購，并推出了自有品牌“卡卡沃”?！翱ㄎ帧倍ㄎ桓叨耍劢箚慰òl(fā)行價超10元的“收藏級”市場，成功避開了低端競爭。

這一差異化策略成效顯著。招股書顯示，按2024年GMV計算，“卡卡沃”已在中國收藏級非對戰(zhàn)卡牌市場排名第一，市場份額超過第二、三名之和，也是全球前五大同類品牌中唯一的中國品牌。

經(jīng)過6年發(fā)展，公司的業(yè)務(wù)如今已經(jīng)清晰地分為兩大板塊：一是以IP為核心、采用限量發(fā)行模式的收藏品；二是包含潮流玩具、手辦及IP衍生品在內(nèi)的消費級產(chǎn)品。這兩大業(yè)務(wù)共同支撐了公司強勁的營收增長：收入從2023年的1.46億元猛增至2024年的2.81億元，同比增長92.5%；2025年前三季度營收已達2.83億元，超2024年全年。

回顧Suplay的發(fā)展路徑，無論是早期以輕資產(chǎn)的交易平臺快速切入市場，還是后期通過收購與品牌轉(zhuǎn)型掌握主動權(quán)，從而構(gòu)建了一個完整的收藏品生態(tài)，都體現(xiàn)了黃萬鈞將自身資本運作能力與行業(yè)洞察相結(jié)合的優(yōu)勢。

如今，他正帶著Suplay走向更廣闊的資本市場，接受公開市場的檢驗。

5年估值翻了20倍，早期投資人IPO前退出

上文提到，黃萬鈞早年的投資人經(jīng)歷，最顯著的優(yōu)勢就在于投融資和戰(zhàn)略規(guī)劃上。有投資人也曾跟我表示：“有投資背景的創(chuàng)始人做出來的BP，機構(gòu)都更愿意看一些?！?/p>

Suplay的發(fā)展也印證了這一點。自公司成立至IPO前，其保持著平均每年一輪的融資節(jié)奏，累計從源碼資本、CPE源峰、米哈游等股東手中拿到了超億美元融資。

具體來看，在公司成立之初的2019年底，Suplay就獲得了來自LittleJoy的數(shù)十萬美元天使投資，投后估值為500萬美元。2020年初，源碼資本則拿出百萬美元參與了其Pre-A輪融資。

2021年是關(guān)鍵的一年，Suplay在一年內(nèi)連續(xù)完成了A輪和A+輪融資。其中，A輪引入了知名游戲公司吉比特（通過旗下吉相資本投資）。A+輪則由米哈游領(lǐng)投，這家產(chǎn)業(yè)資本的入股，也在Suplay日后的發(fā)展中起到了決定性作用。

2022年4月，正值公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，作為股東的米哈游不僅為其帶來了資金，更提供了《原神》、《崩壞：星穹鐵道》等頂級IP的獨家卡牌授權(quán)，其中《崩壞：星穹鐵道》的阮?梅造物迷你手辦系列就創(chuàng)造了超過5000萬元的GMV。

當(dāng)然，對于米哈游來說，這次投資除了獲得單純的財務(wù)回報之外，也幫助其龐大IP流量，貢獻了一個實體衍生品出口。

公司的最近一輪融資發(fā)生在2025年7月，投資方包括CPE源峰、Wanhua Advisory等，對價約221萬美元，投后估值達1億美元。這一估值較2019年末種子輪后的估值增長了約20倍。

值得一提的是，有機構(gòu)在IPO前選擇了清倉離場。招股書顯示，2024年7月，吉比特方面決定退出對Suplay的投資，Suplay隨后以416萬美元的價格回購了吉比特方面持有的全部A輪優(yōu)先股，該交易于2025年1月完成，為吉比特帶來了66萬美元的投資收益。

IPO前，黃萬鈞持有公司72.86%的股份，公司執(zhí)行董事、CFO李晶持股6.61%。米哈游持股比例為11.86%，為最大外部機構(gòu)股東，CPE源峰持股1.30%。

消費投資下半場，財務(wù)數(shù)據(jù)才是王道

在半導(dǎo)體、機器人、商業(yè)航天與腦機接口等硬科技主宰資本敘事的今天，傳統(tǒng)消費賽道早已不再是聚光燈下的焦點。然而，Suplay所在的潮玩市場，或許是一個例外。

這里分享一個細節(jié)，過去在與投資人交流中，不少都表示正密切關(guān)注潮玩市場的投資機會，并認為這是當(dāng)下冷清的消費投資中為數(shù)不多仍具熱度的風(fēng)口。甚至在Suplay遞交招股書之前，我就從好幾位投資人口中，聽到過這個名字。

這種熱情與數(shù)年前形成了鮮明對比。泡泡瑪特的早期投資人，黑蟻資本何愚曾對媒體說，2019年之前，在投資泡泡瑪特這件事上，黑蟻資本“從來都沒有競爭者”。而在許多關(guān)于泡泡瑪特的資本敘事中，其也被稱作“中國大基金的集體miss”的存在。

從“看不懂”到成為共識，這一轉(zhuǎn)變背后有兩個核心驅(qū)動因素：其一是源于泡泡瑪特此前在二級市場的股價表現(xiàn)，二是更根本的，是潮玩公司普遍展現(xiàn)出的優(yōu)異財務(wù)表現(xiàn)。

Suplay的招股書為此提供了最新佐證：2025年前三季度，其核心的收藏品（卡牌）業(yè)務(wù)貢獻了超過70%的收入，推動公司整體毛利率升至54.5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤率高達30.5%。

亮眼數(shù)據(jù)背后，也反映出一級市場消費投資邏輯的變遷。

過去，消費投資人可能為了規(guī)模增速而暫時容忍虧損；如今，確定性的盈利已成為不可動搖的鐵律。正如朱嘯虎所言：“現(xiàn)在沒有人看PPT公司，想要獲得關(guān)注，必須有利潤?！?/p>

段永平也闡述過對于擁有高毛利和凈利潤企業(yè)的青睞。他認為高毛利意味著企業(yè)擁有更強的抗風(fēng)險能力和盈利可持續(xù)性，更能為投資者帶來長期穩(wěn)定的回報。

反觀潮玩賽道“高毛利、高凈利”的特質(zhì)，恰恰完美契合了當(dāng)前市場對健康財務(wù)報表的極致追求。

值得關(guān)注的是，資本的探索并未止步于傳統(tǒng)潮玩。據(jù)我所知，尋找“潮玩+AI”乃至“潮玩+具身智能”的融合機會，已經(jīng)成為不少機構(gòu)的關(guān)注方向。比如今年新成立，主打“情感+AI+潮玩”的MOMOTOY（魔力玩具）已經(jīng)吸引了多家投資機構(gòu)調(diào)研。