這不是應景的話題，卻是一個嚴肅、值得深思的現實。

就在全球IPO市場重新熱鬧起來，掀起新的退出狂潮之際，一些一級市場的老玩家卻撐不住了。

一家名為Vestar Capital的老牌PE機構決定放棄募集其新的基金，轉而專注于現有投資組合的管理。

Vestar Capital有多老牌呢？它成立于1980年代，與KKR、黑石幾乎同時代。成立以來，Vestar Capital已經成功募到了七期基金。但在一年前啟動募集第八期旗艦基金時，Vestar Capital發現自己被LP拋棄了。

Vestar Capital募資失敗的首要原因當然是業績。據福布斯報道，Vestar Capital最后募集的一期基金是2018年推出的Vestar Capital Partners VII，這只基金的IRR僅為7.7%，遠低于標普同期平均14%的回報率。

沒有新募資的情況下，Vestar Capital的資產管理規模一直在緩慢下降。截至最新向SEC提交的報告，Vestar Capital的資產管理規模已經縮至33億美元，不到十年前的一半。

實際上，Vestar Capital陷入“僵尸”狀態至少已經兩年時間了。福布斯的報道稱，自2023年以來Vestar Capital就未再投資過任何新的投資組合公司，它一直把時間花在管理過去收購的12家公司。但過去兩年Vestar Capital在退出上也乏善可陳，2025年僅宣布出售一家公司。

華盛頓州養老基金是Vestar Capital Partners VII的LP。其披露的文件顯示，截至2025年6月，它投入2.33億美元，回收了1.4億美元。也就是說，Vestar Capital Partners VII在第七年的DPI僅為0.6倍。

過去一年是全球PE行業的轉折之年，募、投、退各環節都呈現強勁復蘇之勢。美國私募股權行業2025年交易總額達到1.2萬億美元，成為歷史上僅次于2021年的第二個萬億美元年份。黑石等頭部機構募資再創新高，年末Medline的上市更是創下了PE行業有史以來最高的回報金額紀錄。

然而，對Vestar Capital這樣的機構來說，熱鬧都是別人的。在PE行業聚光燈外的“隱秘角落”，它們仍然面臨募資難、退出難，只能攥著一批越來越貶值、賣又賣不出去的項目“混”管理費度日。這又何嘗不是另一種真相。

撐不住了，PE行業迎來項目集中破產之年

Vestar Capital的情況并不是孤例。福布斯的統計顯示，至少有20家管理規模在百億美元左右的私募股權機構在2025年淪為“僵尸基金”，其中包括規模230億美元的Onex Partners、累計募資超360億美元的Madison Dearborn Partners等。

福布斯所說的“僵尸基金”，指的是新一期基金的規模被極大幅度縮減，或者干脆取消募集，因此投資活動已事實上暫停，僅僅依靠管理舊基金度日的機構。

僵尸機構的真實數量可能要比福布斯的統計多得多。PitchBook報告稱，在北美和歐洲市場有數百家GP自2020年以來就未能籌集新的收購基金。

有些人的估計甚至更加夸張。EQT首席執行官Franzén近期接受英國《金融時報》采訪時表示，在過去七年曾成功完成募資約5000家GP中，可能只有不到一半能在未來5到10年繼續募資，市場上將多出數千家“僵尸GP”。

僵尸基金的日益增加，造成了一種詭異的市場凍結狀態。福布斯引用咨詢公司Houlihan Lokey的負責人Tom Donovan的話稱，現在一級市場上有一些這樣的GP，它們募不到下一只基金，但又不愿意出售投資組合。因為在當前市場條件下，項目出售基本不可能帶來超過8%的門檻收益率，也就意味著GP分不到carry。而一旦出售資產，它們就再也收不到費用了。

但這種狀況顯然不可能持久。就在去年，私募股權機構的投資組合公司出現了破產率大幅抬頭的趨勢。

S&P Global Market Intelligence的數據顯示，自2022年開啟加息周期以來，美國的企業破產申請數量急劇上升，已從2022年的327次增長到2025年的749次。并且，2025年是破產危機向大型、復雜企業蔓延的一年。截至2025年底，Morningstar LSTA美國杠桿貸款指數的支付違約率按借款人家數計算降至1.18%，低于2024年底的1.45%。而按違約金額計算，違約率卻從0.91%升至1.23%，涉及金額達174億美元。這表明2025年的違約不再是零星的中小企業破產，而是集中在杠桿較高、規模巨大的私募股權重倉項目上。

一個越來越明顯的事實是，2025年以來的資本市場復蘇，并不能拯救這些項目的退出。

盤點一下近期火爆的IPO，呈現出極強的明星效應，投資者只追逐少數增長快、行業熱門、現金流質量高、規模足夠大的公司。而一級市場上積壓的近3萬個待退出項目（貝恩咨詢的數據）中，很大部分都是低利率時代的產物，它們的投資邏輯是“杠桿+規模擴張”。這個邏輯曾經創造了輝煌的回報，2012年-2021年美國私募股權基金的平均年回報率超過了13%。但在高利率時代，這類資產已經無人問津。

這也說明了僵尸基金形成的真實原因：不是資產賣不掉，而是賣了IRR會崩。

IPO潮與破產潮并存

于是，我們在2026年看到了一對極端的對比。

一方面是如火如荼的市場復蘇，一批機構業績大爆發。黑石不久前披露了2025年財報，其2025年Q4營收達43.6億美元，凈利潤10.15億美元，蘇世民興奮地表示這是黑石“四十年歷史最佳業績”。去年僅Medline這一個IPO，就讓黑石賺了至少數十億美元。展望未來，蘇世民表示黑石有望迎來歷史上IPO發行規模最大的年份之一.

另一方面，私募股權行業也迎來了史所罕見的項目“破產潮”，“僵尸基金”數量激增。

這背后，是私募股權行業的格局正在發生劇烈的極化。Preqind的數據顯示，2025年美國私募股權融資額約為7610億美元，較2024年下降約十分之一。但是頭部機構并未感受到市場的寒意，因為最大的十只基金吸走了總籌資規模的46%。少數Mega Fund能控制整個市場近一半的資金，這是過去從未發生過的。

EQT首席執行官Franzén在采訪中表示，50–100家大型機構將吸收掉全球90%的私募資本，其余中小機構幾乎無力競爭。

市場極化的可能原因有很多：新市場環境下，頭部GP牢牢占據著資源配置高地，它們掌握的稀缺優質資產更受市場歡迎；它們的運營能力和品牌知名度使得項目更易吸引資本并實現退出；在不確定性較強的環境中，品牌知名度和歷史業績的分量增加……

1月29日，阿波羅全球資管的幾位私募股權合伙人聯名發表了一篇文章，文中寫道，隨著低利率時代的過去，“買入優質公司這樣過于簡單的策略”就能穩定地帶來阿爾法的“錯覺”已經結束了。他們認為，從2026年往后，私募股權機構必須要重新回歸建設者和運營者的角色，把價值創造從流行詞落實為可復用的體系。

言下之意，很多PE機構過去的投資策略其實很小兒科，能賺錢全靠時代紅利。未來的市場仍將屬于有方法論積淀、有資源優勢的體系化選手。

中國市場：基金越來越多，GP越來越少

如果我們把目光轉向國內，也能看到一些相似的劇情在上演。

表面上看，中國私募股權行業同樣正在迎來退出高潮。投中嘉川數據顯示，包括A股、港股、美股在內，2025年共170家具有VC/PE背景的中企實現上市，同比增長27.82%。VC/PE機構IPO賬面退出回報規模為4318億元，與上年相比翻了一倍。

但這一波IPO紅利，與當年的注冊制紅利有本質的區別——這一次不再是“潮水上漲，推動所有人”了。

雖然2025年A股IPO的過會率達到了95.7%，但這是“嚴選”之后的結果。如果考慮終止、撤回等因素，“真實”通過率只有45.3%。2025年全年A股共116家企業成功上市，僅比2024年多了16%，放在整個A股歷史上屬于較低的水平。

實際上，當前市場環境下，腰部項目的退出依然非常困難。

對于腰部項目而言，首先是很難拿到“綠通”。沒有進入綠色通道，要通過IPO上A股就很難了，可能要采取一些非常規的方式，比如“類借殼”。近期很多獨角獸收購上市公司，背后很可能就是這個原因。如果放棄A股轉投港股，則要面臨腰部公司在港股并不吃香的問題。

2025年，港股“新股必漲”的局面只持續了大約兩個月，11月之后破發率又回升至45%，一些企業的市值較發行價下跌幅度超過50%，淪為“迷你市值”企業。部分生物醫藥新股則出現了日均成交金額不足百萬元的情況，投資者難以拋售、退出困難。

前面提到，2025年中國VC/PE機構的170個IPO總賬面退出回報規模為4318億元。細看一下數據你會發現，IPO的回報分布極度的向頭部集中。前10大IPO的賬面回報達到了2007億元，占到總回報的一半。中位數以上的85個IPO的賬面回報是4152億元，占總回報的96%。

也就是說，看似潑天的富貴，真正有“參與感”的機構其實不多。

數據上看，2025年也是中國VC/PE行業的轉折之年，基金募集明顯回暖。中基協的報告顯示，2025年中國新增備案基金規模達2.71萬億元，同比增長15%；新增備案基金數量5024只，同比增長20%；平均單只基金規模5.39億元。

但與此同時，私募股權、創業投資基金管理人新增數量都在持續減少，2025年僅新增104家。相比之下，退出市場的GP要多得多——全年管理人注銷數量達662家，其中協會注銷304家、主動注銷296家。

行業回暖，玩家卻越來越少，表明中國VC/PE行業也在上演類似的極化的過程。雖然很殘酷，但對于一級市場大局而言，這或許是一次必要的對平庸的“出清”。